Ertragswertverfahren: Wie sich der Wert eines Unternehmens berechnen lässt

Du stehst vor der Herausforderung, den tatsächlichen Wert deines Unternehmens zu ermitteln, sei es für eine Unternehmensnachfolge, einen Verkauf oder eine strategische Investitionsentscheidung. Das Ertragswertverfahren bietet dir hierfür eine fundierte Methode, die den zukünftigen Gewinn als maßgeblichen Indikator für den Unternehmenswert betrachtet.

Das Kernprinzip des Ertragswertverfahrens verstehen

Das Ertragswertverfahren ist die wohl am weitesten verbreitete Methode zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens, insbesondere im deutschsprachigen Raum. Es basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens primär durch seine Fähigkeit bestimmt wird, zukünftige Erträge zu erwirtschaften. Vereinfacht ausgedrückt: Ein Unternehmen ist so viel wert, wie es in Zukunft voraussichtlich Gewinn abwerfen wird. Dies unterscheidet es fundamental von reinen Substanzwertverfahren, die lediglich die Vermögenswerte des Unternehmens betrachten. Das Ertragswertverfahren ist besonders geeignet für Unternehmen, die stabil Gewinne erwirtschaften und deren Erträge mit hinreichender Sicherheit prognostizierbar sind.

Die einzelnen Schritte zur Berechnung des Unternehmenswerts

Die Ermittlung des Ertragswerts eines Unternehmens ist ein mehrstufiger Prozess, der sorgfältige Analyse und fundierte Annahmen erfordert. Die einzelnen Schritte bauen logisch aufeinander auf und führen letztlich zum finalen Unternehmenswert.

1. Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Gewinns (periodischer Ertrag)

Der erste und entscheidende Schritt ist die Ermittlung des Gewinns, den das Unternehmen unter Berücksichtigung seiner aktuellen Gegebenheiten und Marktposition langfristig und nachhaltig erzielen kann. Hierbei wird nicht der aktuelle Buchgewinn als Basis genommen, sondern ein bereinigter Gewinn, der typische, einmalige oder außerordentliche Effekte eliminiert. Typischerweise wird hierfür der operative Gewinn (EBIT oder EBITDA) der letzten Jahre herangezogen und um folgende Posten bereinigt:

• Einmaleffekte: Dazu gehören beispielsweise einmalige Gewinne aus dem Verkauf von Anlagevermögen, Sonderabschreibungen, außergewöhnliche Reparaturen oder Rückstellungen, die nicht betriebsnotwendig sind.
• Nicht betriebsnotwendiges Vermögen: Erträge oder Aufwendungen, die aus Vermögenswerten resultieren, die nicht direkt dem Kerngeschäft dienen (z. B. eine nicht genutzte Immobilie), werden separat betrachtet. Der Wert dieses Vermögens wird separat ermittelt und zum Ertragswert addiert.
• Gesellschafterfremdkosten: Kosten, die dem Unternehmen entstehen, aber eigentlich dem Gesellschafter zuzuordnen sind (z. B. überhöhte Mieten für eine privat genutzte Immobilie des Gesellschafters), werden angepasst.
• Steuerliche Effekte: Der Gewinn wird auf seine nachhaltige operative Basis heruntergerechnet, um die Auswirkungen der tatsächlichen Steuerbelastung zu neutralisieren und eine konsistente Basis zu schaffen.

Ziel ist es, einen sogenannten „bereinigten Gewinn“ zu ermitteln, der die operative Leistungsfähigkeit des Unternehmens unabhängig von zufälligen oder externen Einflüssen widerspiegelt. Dieser bereinigte Gewinn bildet die Grundlage für die zukünftige Wertentwicklung.

2. Bestimmung des anzuwendenden Kapitalisierungszinssatzes

Der Kapitalisierungszinssatz ist ein entscheidender Faktor im Ertragswertverfahren. Er spiegelt die Renditeanforderungen der Kapitalgeber und das Risiko wider, das mit der Erzielung des zukünftigen Gewinns verbunden ist. Ein höherer Zinssatz bedeutet eine geringere Bewertung, da zukünftige Gewinne stärker diskontiert werden.

Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich in der Regel aus folgenden Komponenten zusammen:

• Risikofreier Zinssatz: Dies ist die Rendite, die du bei einer Anlage ohne jedes Risiko erzielen könntest, typischerweise die Rendite von langfristigen Staatsanleihen mit hoher Bonität.
• Risikozuschlag: Dieser Zuschlag kompensiert das spezifische Risiko des Unternehmens und der Branche. Er berücksichtigt Faktoren wie die Marktposition, die Abhängigkeit von Schlüsselpersonen, die Wettbewerbssituation, die Branchenkonjunktur und die allgemeine wirtschaftliche Lage. Für etablierte, stabile Unternehmen mit geringem Risiko ist dieser Zuschlag niedriger als für junge, volatile Unternehmen oder Branchen mit hoher Unsicherheit.

Die Ermittlung des korrekten Kapitalisierungszinssatzes erfordert eine genaue Risikobewertung und Orientierung an marktüblichen Sätzen. Hierzu werden oft Benchmarking-Analysen durchgeführt.

3. Prognose der zukünftigen Erträge

Nachdem der nachhaltig erzielbare Gewinn ermittelt und der Kapitalisierungszinssatz festgelegt wurde, erfolgt die Prognose der zukünftigen Erträge. Das Ertragswertverfahren geht typischerweise von einer unendlichen Laufzeit des Unternehmens aus. Daher wird der bereinigte Gewinn des ersten Prognosejahres (oft das kommende Geschäftsjahr) als Basis genommen.

Für die weitere Zukunft wird oft angenommen, dass der bereinigte Gewinn konstant bleibt oder mit einer konstanten Wachstumsrate wächst. Diese Wachstumsrate sollte realistisch und durch die Marktentwicklung sowie die strategischen Pläne des Unternehmens begründet sein. Eine überhöhte Wachstumsrate führt zu einem überhöhten Unternehmenswert und ist unrealistisch.

4. Berechnung des Barwerts der zukünftigen Erträge

Nun werden die prognostizierten zukünftigen Erträge auf ihren heutigen Wert abgezinst. Da zukünftige Gelder weniger wert sind als heutige (aufgrund des Zeitwerts des Geldes und des Risikos), werden sie mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert.

Die grundlegende Formel für die Berechnung des Ertragswerts bei konstantem Gewinn und unendlicher Laufzeit lautet:

Ertragswert = Bereinigter Gewinn / Kapitalisierungszinssatz

Wenn ein Wachstumsfaktor (g) berücksichtigt wird, lautet die Formel:

Ertragswert = Bereinigter Gewinn * (1 + g) / (Kapitalisierungszinssatz – g)

Diese Formel verdeutlicht, wie stark der Kapitalisierungszinssatz den Wert beeinflusst. Ein höherer Zinssatz oder ein höheres Wachstum führen zu einem höheren Ertragswert, wobei das Wachstum stets unter dem Kapitalisierungszinssatz liegen muss, um eine positive Bewertung zu gewährleisten.

5. Berücksichtigung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen und Schulden

Der so ermittelte Ertragswert repräsentiert den Wert des operativen Geschäfts. Um den Gesamtwert deines Unternehmens zu ermitteln, musst du noch folgende Posten berücksichtigen:

• Nicht betriebsnotwendiges Vermögen: Vermögenswerte, die nicht direkt dem operativen Geschäft dienen und separat bewertet wurden (z. B. Wertpapiere, unverwüstliche Immobilien), werden zum operativen Ertragswert addiert.
• Nettoverschuldung: Finanzielle Schulden des Unternehmens (Bankkredite, Darlehen etc.) abzüglich liquider Mittel (Kasse, Bankguthaben) werden vom ermittelten Ertragswert abgezogen. Dies ergibt den Wert, der den Eigentümern zur Verfügung steht.

Die Formel für den Unternehmenswert (Eigenkapitalwert) lautet somit:

Unternehmenswert = Operativer Ertragswert + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen – Nettoverschuldung

Tabellarische Zusammenfassung der Schlüsselfaktoren im Ertragswertverfahren

Faktor	Beschreibung	Auswirkungen auf den Unternehmenswert	Relevanz für dich
Nachhaltig erzielbarer Gewinn	Der bereinigte, operative Gewinn, den dein Unternehmen langfristig erwirtschaften kann, bereinigt um Sondereffekte.	Je höher der nachhaltig erzielbare Gewinn, desto höher der Unternehmenswert.	Konzentriere dich auf operative Exzellenz und identifiziere Werttreiber für nachhaltiges Wachstum.
Kapitalisierungszinssatz	Die Renditeerwartung und das Risikoprofil deines Unternehmens, das den Abzinsungsfaktor für zukünftige Gewinne bestimmt.	Ein höherer Kapitalisierungszinssatz senkt den Unternehmenswert, ein niedrigerer erhöht ihn.	Analysiere dein Geschäftsmodell auf Risiken und suche nach Wegen, diese zu minimieren, um den Zinssatz zu optimieren.
Wachstumsprognose	Die realistische Erwartung an zukünftiges Gewinnwachstum des Unternehmens.	Ein positives, nachhaltiges Wachstum erhöht den Unternehmenswert.	Entwickle eine klare Wachstumsstrategie, die auf Marktchancen und eigenen Stärken basiert.
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen	Vermögenswerte, die nicht direkt dem Kerngeschäft dienen und separat bewertet werden.	Erhöht den Gesamtwert des Unternehmens.	Prüfe, ob dein Unternehmen solche Vermögenswerte besitzt und deren Wert adäquat erfasst ist.
Nettoverschuldung	Summe der Finanzschulden abzüglich liquider Mittel.	Reduziert den Unternehmenswert (Eigenkapitalwert).	Analysiere deine Finanzstruktur und Optimierungsmöglichkeiten für die Verschuldung.

Anwendungsbereiche und Grenzen des Ertragswertverfahrens

Das Ertragswertverfahren ist ein mächtiges Werkzeug zur Unternehmensbewertung, aber es ist nicht universell einsetzbar. Seine Stärken liegen in bestimmten Szenarien, während seine Grenzen dort liegen, wo Unsicherheit überwiegt.

Stärken des Ertragswertverfahrens

• Praxisrelevanz: Es spiegelt die tatsächliche Entscheidungslogik von Investoren und Käufern wider, die primär an zukünftigen Erträgen interessiert sind.
• Flexibilität: Durch die Anpassung des Kapitalisierungszinssatzes und der Wachstumsprognose kann es auf eine Vielzahl von Unternehmen und Branchen angewendet werden.
• Transparenz: Die Berechnungsschritte sind nachvollziehbar und erlauben eine detaillierte Analyse der Werttreiber.
• Ideal für stabile Unternehmen: Bei Unternehmen mit stabilen Gewinnen und einer verlässlichen Ertragsprognose liefert es die genauesten Ergebnisse.

Grenzen und Herausforderungen

• Unsichere Prognosen: In dynamischen Märkten oder bei jungen, disruptiven Unternehmen sind zuverlässige Ertragsprognosen schwierig zu treffen.
• Subjektivität bei Zinssatz und Wachstum: Die Wahl des Kapitalisierungszinssatzes und der Wachstumsrate birgt ein gewisses Maß an Subjektivität, was zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen kann.
• Nicht geeignet für Verluste: Unternehmen, die regelmäßig Verluste erwirtschaften, können mit diesem Verfahren nicht sinnvoll bewertet werden. Hier kommen eher Substanzwertverfahren oder andere Ansätze zum Einsatz.
• Keine Abbildung von Synergieeffekten: Das Verfahren berücksichtigt keine potenziellen Synergieeffekte, die bei einer Übernahme durch einen strategischen Käufer entstehen könnten.

FAQs – Häufig gestellte Fragen zu Ertragswertverfahren: Wie sich der Wert eines Unternehmens berechnen lässt

Was ist der Unterschied zwischen Ertragswertverfahren und Substanzwertverfahren?

Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert auf Basis der zukünftig erwarteten Gewinne, während das Substanzwertverfahren den Wert anhand der aktuellen Reproduktions- oder Wiederbeschaffungskosten aller Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden berechnet. Das Ertragswertverfahren ist zukunftsorientiert, das Substanzwertverfahren vergangenheits- und gegenwartsbezogen.

Wie oft sollte eine Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren durchgeführt werden?

Die Frequenz hängt von deinem Ziel ab. Für strategische Planungen oder bei signifikanten Veränderungen im Unternehmen (z. B. Markteintritt, neue Produktlinie) ist eine regelmäßige Überprüfung ratsam, mindestens aber alle 1-3 Jahre, um sicherzustellen, dass die Bewertung aktuell bleibt.

Welche Rolle spielt die Branche bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes?

Die Branche spielt eine entscheidende Rolle, da sie das inhärente Risiko und die Wachstumsperspektiven des Unternehmens beeinflusst. Branchen mit hoher Volatilität, starkem Wettbewerb oder regulatorischen Unsicherheiten erfordern in der Regel höhere Risikozuschläge und damit einen höheren Kapitalisierungszinssatz.

Kann das Ertragswertverfahren auch für Start-ups angewendet werden?

Nur sehr eingeschränkt und mit großen Vorbehalten. Start-ups haben oft noch keine stabilen oder gar keine Gewinne, und ihre zukünftigen Erträge sind hochgradig unsicher. In solchen Fällen sind eher Wachstums- und Potenzialmodelle oder Venture-Capital-Bewertungsansätze besser geeignet.

Wie werden stille Reserven im Ertragswertverfahren berücksichtigt?

Stille Reserven, also Vermögenswerte, die in der Bilanz unterbewertet sind (z. B. Grundstücke), werden in der Regel durch die separate Ermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens berücksichtigt oder fließen indirekt in die Einschätzung des nachhaltig erzielbaren Gewinns ein, wenn sie z.B. zu höheren Erträgen führen könnten.

Was passiert, wenn das Unternehmen aktuell Verluste erwirtschaftet?

Wenn dein Unternehmen aktuell Verluste erwirtschaftet, ist das Ertragswertverfahren in seiner reinen Form nicht anwendbar. Du müsstest zunächst analysieren, ob diese Verluste temporär sind und ob in der Zukunft mit einer nachhaltigen Gewinnerzielung zu rechnen ist. Falls nicht, sind andere Bewertungsverfahren oder eine grundlegende Überarbeitung des Geschäftsmodells notwendig.

Wie wirkt sich eine starke Marktposition auf den Unternehmenswert aus?

Eine starke Marktposition, oft gekennzeichnet durch eine hohe Marktdurchdringung, starke Kundenbindung oder Wettbewerbsvorteile, korreliert in der Regel mit stabileren und höheren zukünftigen Gewinnen. Dies führt zu einem höheren nachhaltig erzielbaren Gewinn und potenziell zu einem geringeren Risikozuschlag, was den Unternehmenswert positiv beeinflusst.